跨市博弈丨記憶體的終局之戰:當馬鈴薯變成松露

如果傑克．辛普洛特(Jack Simplot)還活着，這位愛達荷州的「馬鈴薯大王」或許會對今天的記憶體市場感到困惑。1978年，他憑藉着對大宗商品周期的直覺——「這玩意兒跟馬鈴薯沒兩樣，價格跌到爛就是買點」——資助了美光(Micron)的誕生。40多年過去了，雖然記憶體依然是周期之母，但這場遊戲的規則已經被徹底改寫。

回望2000年代初期，記憶體市場擁擠得像個早市，11家玩家爭搶微薄的利潤。到了今天，只剩下三位倖存者:三星、SK海力士和美光。這不是自然的演化，這是一場精心策劃的屠殺。

如果把時鐘撥回2008年，那是一場教科書級別的災難。當時台灣政府天真地以為憑藉「兩兆雙星」計劃的補貼，就能讓南亞科、力晶這些缺乏核心技術的代工廠，透過與德國奇夢達(Qimonda)或日本爾必達(Elpida)的脆弱聯盟，去圍剿三星這頭巨獸。結果呢？這是一場昂貴的煙花表演。在2008年第四季的至暗時刻，力晶的經營利潤率是驚人的-100%，南亞科是-105%。換句話說，他們每生產一片晶片，不僅沒賺錢，還得倒貼同樣的錢進去。而三星？即便在全行業虧損的泥淖中，依然是唯一保持正現金流的怪物。台灣的補貼最終只是變成了德國和日本技術母廠的「呼吸機」，待金融海嘯一來，微軟那個史上最爛的作業系統之一Windows Vista成了壓垮駱駝的最後一根稻草，PC需求根本沒起來，聯盟瞬間土崩瓦解。

這場慘痛的教訓是的:在記憶體行業，沒有技術護城河的產能擴張，只是在加速自殺。

然而，真正的贏家或許不是發動戰爭的三星，而是扮演「清道夫」的美光。這家公司骨子裏流着愛達荷農民的吝嗇血液——這是讚美。當三星用資本支出(Capex)進行地毯式轟炸時，美光選擇了在戰場打掃戰利品。他們以極低的代價吞併了德州儀器的記憶體部門，又在2012年以「近乎免費」的條件(僅600億日圓現金)撿走了破產的爾必達，順手接收了蘋果的供應鏈入場券。美光沒有三星的財閥金庫，也沒有海力士那種被債權人掐着脖子還能研發的韌性，但它懂得在對手流血致死時補上最後一刀，然後吃掉屍體壯大自己。這是一種極致的效率主義，也是美光至今仍對EUV 設備保持保守投資的原因。

那麼，未來還會有下一場類似的慘劇嗎？答案也許是否定的，但理由並非出於仁慈。

首先，獵物早已已經死光了。現在的市場結構是經典的寡頭壟斷(Oligopoly)。三巨頭佔據了全球 95%以上的市場，任何一家發動價格戰，結果都將是「相互毀滅保證」(MAD)。其次，半導體已上升為國家戰略資產。想像一下，如果三星試圖弄死美光，美國商務部的制裁大棒會比市場供需曲線來得更快。至於中國的長鑫存儲等新進者，那是中國政府拿幾百億美金堆出來的國家隊，Samsung有本事跟整個中國政府打消耗戰嗎？再者，它們在缺乏先進製程設備(EUV)的限制下，他們更像是被困在低階市場的困獸，短期內仍難以對三巨頭構成實質威脅。

再者，投資者現在必須意識到一個更深層的典範轉移:記憶體正在經歷「去商品化」(De-commoditization)。

高頻寬記憶體(HBM)的出現是分水嶺。過去，DRAM 是標準品，誰的庫存多誰就倒楣；現在，HBM 需要與GPU進行高度客製化的整合，甚至需要使用晶圓代工級別的工藝。這意味着記憶體廠正在「台積電化」。當你開始與客戶簽訂長期供應協議(LTA)，當你的產品不再是隨便就能在現貨市場拋售的馬鈴薯，而是針對特定客戶訂製的松露時，傳統的估值邏輯就失效了。

這就是為什麼應停止用股價淨值比(P/B Ratio)來衡量記憶體公司。P/B只適用於「資產價值穩定、ROE波動劇烈」的周期股。在一個「訂製化」和「代工化」的新時代，周期性雖然不會完全消失，但其波動幅度將被大幅熨平。如果Big 3能維持穩定的ROE，市場就應該給PE(市盈率)而非PB。如果HBM的LTA模式能讓營收可預測性提升，那就更應該用DCF(現金流折現)。

我們正在進入一個利潤最大化而非市佔率最大化的新紀元。對於那些還在等待下一次價格崩盤來抄底的投資者，應該要醒醒吧，那種每隔幾年就死一批公司的舊時代，已經和傑克．辛普洛特的馬鈴薯帝國一樣，成為歷史了。

徐立言(本欄每逢周一刊出)

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