【跨市博弈】美國的「超級特權」是否開始走下神壇？

美國向來享有一項全球經濟界公認的特權：當世界陷入混亂，資金便會自動湧入美國國債市場。此「超級特權」(exorbitant privilege)讓美國在危機中能以極低利率發債，還能讓美元在全球市場中逆勢升值，一邊印鈔一邊收租，簡直是資本主義的終極作弊碼。

然而，神話總有破滅的一天。最近，這項特權的地基似乎有些鬆動。在2025年4月美國宣布新一輪關稅後，美元竟然一瀉千里，而10年期國債收益率卻高高掛起，彷彿市場在高喊：「我不買賬！」這不是典型的美國市場反應。這讓人不禁聯想起2022年英國的「Liz Truss」時刻，當時英鎊暴跌、英債息率飆升，市場集體逃離英國資產，像是被首相的迷因經濟學嚇到失控。不過，美國畢竟不是英國，美債市場還沒出現全面潰逃。

從數據來看，美國的經濟動能正在轉弱，一個涵蓋所有主要數據發布的「驚奇指數」顯示，近期經濟表現普遍低於預期，而且還是大幅低於。正常情況下，這會導致孳息率下跌，因為市場會預期聯儲局會降低利率或經濟放緩。但現在的情況恰恰相反：孳息率紋風不動，還有點想往上爬，好像經濟愈差，投資人愈想收更高利息才願意借錢給美國。這種詭異的現象，經濟學上有個名字：風險溢價(risk premium)正在悄悄增加。

進一步分析10年期收益率對經濟數據的敏感度，可以發現這個「beta」值正在快速下滑。換句話說，美國國債對壞消息愈來愈無感。卡爾曼過濾器(Kalman Filter)模型顯示，自2021/22年通脹恐慌高峰以來，國債收益率對負面數據的反應幾乎降到零，這已非首次出現這種「市場耳聾」現象——2008年金融海嘯和2013年Taper Tantrum時期也曾上演類似劇情，但這次規模似乎更為持久。

那麼，是誰在買走這些孳息率不跌的美債？答案可能令人失望。外國人對美國資產的熱情已不再集中於國債。根據最新的資金流數據，外國投資者更傾向買入美國股票、企業債，甚至是FDI(直接投資)，而美債的吸引力正逐漸邊緣化。簡言之，世界對美國的信任正在從「借錢給你」變成「直接買你公司股份」。

這也許還不算什麼大事，直到你看看美國的經常賬赤字。即使美國已成為石油出口國，經常賬赤字依舊像深不見底的黑洞。事實上，去除能源出口後，美國的赤字甚至還在擴大。長此以往，市場對美元的信心將不再由「美債是安全資產」來支撐，而是「美元還能撐多久」。當特權變成負擔，市場的耐性往往比政治家的任期還短。

總結來說，美國的超級特權並未崩塌，但也不再穩如泰山。此刻的財政狀況和資本流動像極了一位年過半百的搖滾巨星，雖然還站在舞台上，但已不再年輕，觀眾也開始注意到他氣喘吁吁的呼吸聲。只要他還能撐着唱完這場巡演，粉絲們或許願意再給他一次機會。但一旦音走調、詞忘光，掌聲就會立刻變成拋售。

美國，該是檢討自己財政習慣的時候了。畢竟，連神也會被市場拋棄，更何況是靠印鈔過日子的凡人。

徐立言（本欄每逢周一刊出）

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