跨市博弈丨當金融市場只剩下快閃熊市

當代資本市場的「牛市麻痺症」已然進入晚期，投資人的記憶力則像金魚一樣短暫。長達16年的美股牛市，讓一整代投資者誤以為資本主義的本質就是不斷創新高。華爾街專家與新晉散戶在這場盛宴中，甚至分不清誰才是最後的傻瓜。

在歷史的長河中，若熊市伴隨衰退，美股指數重回前高平均要81個月；沒有衰退，平均只需21個月。對比現代，在過去16年，標普500經歷了幾次像樣的下跌，但從數據看，更像是「情緒矯正」而非真正的熊市教育。熊市就像快餐店的速食服務，來得快去得也快。數據統計，2020年的熊市僅用4個月就收復失地，2022年更是8個月內滿血復活。這種「閃電熊」就像成為新常態，投資者只負責「買入逢低」和在社群媒體上炫耀「我又撈底成功」。但歷史告訴我們，真正的熊市應該是一場馬拉松，而非百米衝刺。

傳統的智慧是，學費太便宜，就沒人記得課本內容。金融市場也一樣。40歲以下的投資者，可能在2008年危機時連證券戶口都還沒開戶。這一代的「實戰記憶」，頂多來自2020年那場V型反彈——史上最快熊市，配上史上最快寬鬆與史上最快反彈。

自1932年起，標普500出現跌幅超過40%的「真．崩盤」次數有限，且往往以「世代」為單位計時。從1938年的低點到1974年的低點，中間相隔36.5年；接着到2002年科技泡沫後低點，又隔了28年；從2009年金融危機低點算起，至今約16.7年。歷史對大災難一向寬容——它們來得不頻繁，但每一次都足以重寫一代人的投資觀。問題在於，這一輪平靜期已經不短。從統計學說法，樣本太少不足以預測未來；從人性的角度，樣本太少足以培養出危險的自滿。

股市的真正風險，從來不是波動本身，而是投資人錯把波動當贏家紅利。十多年來，只要肯「買入並持有」，甚至「買進任何風口敍事」，都能享受接近免費的風險溢酬。被市場溫柔對待太久之後，「風險」在很多人口中已經變成「回撤幅度略大、但終究會新高」的同義詞。這種心理設定，在短期修正裏無害；在真正的長熊中，卻會要人命。

常被人遺忘的一點是：市場教訓的痛感，與跌幅百分比無關，與本金絕對值高度正相關。當你只有10萬元時，跌四成是4萬，難受，卻還在「這是一筆學費」的自我安慰範圍內。當你資產成長到1000萬元，跌四成就是相當於400 萬，等於一個單位的首付，一段創業資金，甚至是未來十年的退休生活緩衝。這時候，教科書裏那些「長期股市總會創新高」的安慰句。

這也解釋了為何2008年真正恐慌的，多半不是剛入場的年輕人，而是中年以後、資產規模已經可觀的一群。年輕人用的是「人力資本」當緩衝：收入還在、職涯在前，下跌時只需機械式扣款買進，理論上應該默念「打折」、「清倉大拍賣」。而退休前後的投資人，則用「現金流與心理承受力」當緩衝：一旦看到自己辛苦30年累積的市值在螢幕上蒸發數百萬元，教科書裏的理性便很快退位，取而代之的是「先砍一半比較安心」的直覺。

諷刺的是，這一輪前所未有的財富膨脹，正是建立在這種短暫、快速復原的下跌史之上。每一位在過去十多年靠指數投資、科技股爆發、資產價格通膨而變得富有的投資人，都共享同一個隱性假設：任何下跌都會在可預見的時間內被新高抹平。央行成了保險公司，流動性成了擔保書，分散投資變成可有可無的儀式。

然而，從歷史資料回頭看，真正危險的從來不是那幾次被大家口耳相傳的崩盤，而是那些「超過一代人未經歷大虧損」的漫長歲月。當集體記憶裏只剩上漲與短暫回調，市場結構會自然偏向加槓桿、集中賭注、壓縮防禦資產。風險管理被視為「收益拖累」，現金被稱為「懦弱」，分散被評為「沒信念」。一旦長熊來臨，這些在牛市中被讚為「高信念、高槓桿、高集中度」的特質，會在短時間內全部翻譯成「永不超生」。

需要澄清的是，沒有人理性上「希望」看到重演2008或1930年代。真正的論點比較接近保險數學：如果長熊不可避免，而市場又已經享受了16年的相對安穩，那麼愈多沒有經歷過真正崩盤的一代，愈需要一場殘酷卻必要的矯正，以免在更高的資產基礎上付出更慘烈的學費。簡言之，提早小手術，總比拖到全身潰爛再上手術台來得仁慈。

從配置層面看，真正針對的對象，並不是剛開戶的散戶，而是那些早已坐擁可觀資產、卻仍以「年輕人心態」追逐風險的人。他們往往相信自己已經「見過一切」，但事實上，只見過央行護航底下的金融危機，從未真正與一場漫長、無聊、折磨人心的熊市對峙。那種一年跌兩成、橫盤三年、再跌一成、再橫三年的拖延戰，既沒有壯觀的崩盤畫面，也沒有 V 型反彈的爽感，只剩下資產實質購買力緩慢下滑、通脹啃蝕現金、指數在原地踏步。歷史告訴我們，這種「慢性熊」對投資紀律的破壞，遠高於一次性暴跌。

所以，真正值得問的問題不是「會不會再崩一次」，而是「下一次長熊來臨時，你的行為會不會比上一次好看一點」。如果答案是否定的，那麼對熊市的恐懼，或許該轉化為對自己行為模式的恐懼：你是否過度集中？是否過度槓桿？是否把V彈當成理所當然、不再當成真正的風險緩衝？你是否已經習慣用「歷史回測」替自己所有的貪婪辯護，卻忘了每一次新崩盤本來就會刷新回測的邊界？

有人說，這一代投資者需要一場長熊來「修正記憶銀行」。這說法聽來冷酷，卻有某種殘忍的合理性。市場教育從來不是靠文章、KOL或圖表完成的，而是靠實際損失。當下一輪真正的長熊到來時，教訓不會平均分配，而是專門懲罰那些在上一輪牛市中學壞了手勢的人：把短期回調誤以為永恒規律，把寬鬆貨幣當作天賦人權，把資產通脹看成投資實力。

也因此，真正成熟的投資態度，看起來往往近乎無聊：不加槓桿、不重壓單一標的、不假設回本時間永遠「不到一年」，承認自己預測不了崩盤時間，只能預先為崩盤存在這件事做結構上的準備。這種「為了活過熊市而犧牲一點牛市收益」的態度，在16年的順風中顯得土氣而保守。但在統計長河裏，這反而是少數能熬完整個循環的策略。

徐立言(本欄每逢周一刊出）