跨市博弈丨這輪牛市最誠實的資產

這是當前市場最有趣、也最容易被誤讀的矛盾。投機活動創新高，現金配置也創新高。散戶在瘋狂買入，家庭部門卻把金融資產中更大比例放在現金。AI熱潮看起來像1999年，但現金比例卻升至1990年以來最高。市場一邊像賭場，一邊又像老人院。這不是矛盾。這是這輪牛市的本質。

現金不是被遺忘的旁觀者。它是這場戲的主角之一。

Bloomberg估算，SpaceX IPO的零售需求約為700億美元。若總需求約2500億美元，散戶約佔三成。這個數字值得停下來看一眼。傳統IPO配售裏，零售投資者通常拿到5%至10% 已經算慷慨。三成不是「給散戶一點參與感」，而是市場結構改變的證據。

過去，華爾街喜歡把散戶描繪成晚餐上的笑話。買在高點，賣在低點，追逐熱門題材，最後為專業投資者提供流動性和娛樂。這個刻板印象仍然有用，只是愈來愈不完整。今天的散戶不再只是穿格子襯衫買幾股蘋果的父親。他們有即時行情、零佣金交易、社群資訊流、槓桿產品、期權工具，還有一種令人不安的自信。他們也許不是機構，但他們正在以機構的速度行動。

Citadel Securities的數據尤其刺眼。其平台觀察到的史上10大零售交易日，有9個出現在最近一個月，其中7個集中在6月上半月。6月12日成為數據集中零售淨買入最大的一天，並比之前紀錄高出50%。這不是一群人在周末買幾股 Nvidia當紀念品。這是資金流動的制度性變化。

更重要的是，疫情後的零售交易熱潮並沒有如許多人預期般退潮。當時的主流敍事是：封城、補助金、無聊、Robinhood、GameStop，然後一切回歸正常。這個說法安慰了很多人，尤其是那些希望市場重新變回由高盛晨會和高頻交易機器主宰的人。但現實更殘酷。散戶留下來了，而且更熟練了。

期權市場證明了這一點。Citadel指出，零售期權平均每日成交額在5月創下新高，較一年前上升20%。6月第一周刷新紀錄，第二周又再刷新。這裏沒有太多長期主義可言。沒有人交易zero-day期權是為了替下一代建立教育基金。這是投機，是槓桿，是腎上腺素包裝成金融產品。但僅僅把它稱為賭博，反而顯得懶惰。

真正值得注意的是，零售資金正在流向市場的核心，而不只是邊緣。

上一輪散戶狂熱的圖騰是GameStop、AMC、Bed Bath & Beyond，一些營運業務搖搖欲墜卻在社群裏被升格為信仰的公司。那是一種帶有反建制色彩的金融行為藝術。今天不同。資金湧向半導體。這不只是迷因，而是主導指數回報的產業。散戶不是只在買垃圾，他們在買市場的發動機。

過去12個月，SanDisk股價上升超過4000%。Western Digital和Micron均接近上升1000%。這種回報若出現在加密貨幣，大家會說泡沫；出現在半導體，大家改稱「結構性機會」。金融市場的語言永遠如此體面，只要泡沫穿着西裝。

AI的敍事給了市場一個簡潔粗暴的邏輯：算力需要晶片，晶片需要記憶體，記憶體需要資本開支，資本開支需要未來夢想，未來夢想需要今天的股價先漲10倍。

如果這只是散戶行為，華爾街一定會搖頭嘆息，然後寫報告嘲笑他們不懂風險。但尷尬的是，對沖基金也在同一條船上，而且坐得更靠前。Morgan Stanley的數據顯示，對沖基金對全球半導體與硬體的淨曝險佔全球總淨曝險比例，已從多年來大約低個位數至一成附近的區間，飆升至2026年約35%以上。這是一條幾乎垂直的線。散戶可能在 Reddit上喊口號，對沖基金則在Bloomberg終端上按下同一個買入鍵。差別只是前者用表情符號，後者收取20個點的績效費。

所以，市場真的成了一場投機狂歡嗎？答案是：是，也不是。這正是簡單敍事失效的地方。

同一個市場裏，可以同時存在瘋狂與謹慎。事實上，愈成熟的金融系統，愈容易出現這種精神分裂。年輕交易員用 zero-day期權賭AI晶片公司的周五收盤價；退休夫婦則把一生積蓄的一部分放進貨幣市場基金，享受3%至4%的收益率。這兩者不互相抵消。它們共同構成了市場。

最被忽略的數據是家庭現金佔金融資產比例。這個比例現在約為8%，處於1990年以來最高水平。若你相信市場已經完全陷入非理性狂熱，這個數據會讓敍事變得不舒服。畢竟，在真正的泡沫故事裏，現金應該被鄙視。每一美元都應該被迫進入股票、加密貨幣、私募基金、AI初創公司，或某種聲稱能重新定義人類文明的資料中心概念股。

但現實不是這樣。家庭的現金比例上升，說明這輪牛市不是單一性格。它不是簡單的貪婪，而是貪婪與創傷的混合物。投資者一手買AI，另一手握現金。這看似自相矛盾，其實非常人性。被2022年教育過的人，不會輕易忘記久期風險這個詞。尤其是當他們以前以為「高品質債券」是投資組合裡最無聊、也最安全的部分。

本輪現金上升的第一個原因，是債券失去了神聖光環。

2020年代至今是債券投資者罕見的惡夢。按年代計算，5年期美債回報約0.6%，10年期美債約為-0.5%，長期美債約為-3.2%。若把這些數字放在近百年債券回報表裏，它們顯得像是某種統計錯誤。債券本應提供穩定、收益與避險。結果在通膨上升與利率急升的環境中，它們提供的是一堂昂貴的金融教育課。

Bloomberg US Aggregate Bond Index在這輪債券熊市中一度自高點下跌約18.4%。對股票投資者而言，18% 回撤不算世界末日；對把債券視為安全資產的投資者而言，這就像發現消防隊正在放火。更諷刺的是，許多投資者持有債券的原因正是為了降低風險。結果當股債同跌時，「60/40組合」短暫變成「100%失望」。

因此，現金重新上桌，不是因為投資者突然變笨，而是因為債券讓他們重新認識了久期(Duration)。當你可以用短期國庫券或貨幣市場工具取得接近4%的收益，且幾乎沒有價格波動時，為什麼要急着承擔長端利率風險？金融理論可以寫很多頁，投資者只需要一句話：我不想再被所謂安全資產打臉。

第二個原因更直接：現金終於有收益了。

後金融危機時代的大部分時間裏，現金像是投資組合裡的懲罰。零利率環境把持有現金的人變成道德上高尚、財務上吃虧的角色。央行的訊息很清楚：別儲蓄，去冒險。買股票，買房地產，買信用債，買任何比現金更像資產的東西。現金收益率接近零，通膨雖低但仍在吞噬購買力。持有現金就像付費購買焦慮。

現在不同。3個月期國庫券利率約為3.7%。這不足以讓人搬到海邊、靠利息喝香檳，但足以改變資產配置行為。當現金收益率從零變成3%至4%，它就不再只是防守工具，而是一項有競爭力的資產。尤其對退休人士、企業財務部門和保守型家庭而言，這種變化不需要宏大敍事。

這一點經常被看多股票的人刻意淡化。他們喜歡說「現金在場邊」，暗示這些資金終有一天會衝進股市，像後備軍一樣推高指數。這個說法有時成立，但現在過於簡化。現金不是坐在場邊焦急等待上場的替補球員。它已經在場上，只是打的位置不同。當現金收益率可觀，它就不再只是股票的潛在買盤，而是股票的競爭對手。

第三個原因是人口結構。嬰兒潮世代正在把市場從槓桿派對拉回資產負債表。

美國已有約4500萬至5000萬嬰兒潮世代退休，另有2000萬至2500萬人接近退休。這不是一個小註腳，而是資本市場的重力。年輕投資者可以把30%資產放進高波動股票，因為他們最大資本不是帳戶餘額，而是未來工資收入。退休人士不同。他們無法用下一份薪水修補熊市，也不想在73歲時靠「長期看好」來支付醫療費。

退休配置天然需要更多現金。這不是悲觀，而是生存策略。現金是提款緩衝，是心理安全墊，是避免在市場低點賣出風險資產的保險。年輕交易者會嘲笑現金「跑輸通脹」；退休者會反問，通脹能不能幫我下個月付帳單。兩者都對，只是人生階段不同。

因此，家庭現金比例升至8%，並不必然代表市場即將崩潰，也不代表投資者集體看空。它代表資產配置正在適應三個現實：債券不再無痛，現金不再無息，人口不再年輕。

這也解釋了為何現金可以與牛市共存。市場評論員最愛把投資者想像成單一人物：要麼貪婪，要麼恐懼；要麼滿倉，要麼一股不留；要麼相信AI，要麼躲進現金。但市場不是一個人。它是數千萬個資產負債表的總和。有人在用期權押注 SanDisk繼續上天，有人在把退休金轉入短債基金。有人覺得Nvidia是新石油，有人覺得3.7%的國庫券已經足以讓他晚上睡着。這些行為同時發生，才是真正的市場。

更尖銳地說，現金增加本身也不是什麼悲觀訊號。它可能是牛市的燃料，也可能是牛市的剎車。關鍵在於這些現金的性質。

如果現金是因恐慌而堆積，它可能在信心恢復時流入風險資產。如果現金是因收益率吸引而配置，它未必會走。如果現金是退休提款準備，它更不會因為某位策略師把標普500目標價上調300點就突然轉投半導體。把所有現金都稱為「場邊資金」，是一種華爾街式偷懶。這就像看見餐廳門口排隊，就假設所有人都會點最貴的牛排，而忘記有人只是來買咖啡。

這輪市場最值得警惕的地方，不是散戶變多，也不是現金變多，而是兩者同時變多後，敍事變得過於舒適。

好友會說：散戶和機構都在買AI，說明這是結構性趨勢；現金比例高，說明還有大量資金可入市。淡友會說：散戶交易創紀錄，期權爆量，半導體曝險垂直上升，這就是泡沫晚期。兩派都能找到數據。兩派也都可能忽略最重要的問題：價格是否已經預支了太多未來？

半導體的基本面無疑強勁。AI需求真實存在，數據中心投資是真金白銀，記憶體周期也的確改善。但金融市場從不只是替現實定價，它還替故事定價。當故事太好，價格就會開始替尚未發生的故事續集定價。SanDisk一年漲逾 4000%，Western Digital和Micron接近十倍，這些回報需要的不只是好消息，而是完美消息。市場此刻不是在問「AI會不會改變世界」。它在問「AI改變世界的速度，是否足以合理化今天的估值」。前者幾乎是信仰問題，後者才是投資問題。

散戶與對沖基金在同一方向擁擠時，危險也更大。擁擠交易最可怕之處，不是大家都錯，而是大家都需要同時離場。當一個主題持續上漲，參與者會把它解讀為驗證；當它突然回落，參與者才發現流動性不是權利，而是市場在好心情時提供的服務。期權市場尤其如此。短期限合約放大了價格波動，也壓縮了投資者的思考時間。當市場按秒計算痛苦，長期敍事就顯得很不實用。

不過，嘲笑散戶並不是答案。事實上，這一輪散戶行為比許多專業評論承認的更理性。他們買的是市場領導者，不只是破產邊緣的劇情股。他們參與的是AI與半導體這類真正影響指數表現的領域，不只是網絡論壇的迷因祭典。問題不是散戶愚蠢，而是市場獎勵了極端集中。當少數股票主導回報，所有人都會被迫靠近火源。散戶如此，基金經理亦然。不同的是，基金經理若不靠近火源，會先被客戶解僱；散戶若靠太近，會被市場解僱。

現金在這裏扮演的角色更複雜。它既是風險偏好的反面，也是風險偏好的條件。投資者敢於在部分資產上冒險，往往正因為另一部分資產是安全的。持有現金的人不一定保守。他們可能只是在建立槓鈴策略：一端是高收益現金，一端是高波動AI股票，中間的傳統債券被拋棄。這種配置粗暴、簡單，卻符合過去幾年的經驗教訓。債券負責讓人失望，股票負責讓人興奮，現金負責讓人還能睡覺。

這對傳統資產配置是一記耳光。多年來，投資組合理論把債券視為股票的天然平衡器。但2022年之後，許多投資者學到一件不太優雅的事：相關性不是婚姻誓言。當通脹與利率成為主導因素，股票和債券可以一起下跌，而且跌得非常有默契。現金沒有久期，沒有信用利差，也沒有華麗的敍事。它的缺點是無聊；它的優點也是無聊。

在一個一切都被包裝成「顛覆式創新」的市場裡，無聊本身成了一種稀缺資產。

這並不意味着投資者應該把現金當成信仰。3.7%的短期利率在3%至4%通脹環境下，只是保住尊嚴，不是創造財富。長期而言，現金仍然難以匹敵股權資產的複利力量。把現金當成永久避難所，通常是用確定的小損失換取避免大波動的心理安慰。問題在於，有時心理安慰本身也有價值，尤其當投資者不再年輕，且剛被債券市場提醒「安全」二字可以收費很貴。

真正的風險，是投資者把現金與投機都理解錯。

若把現金視為即將推升股市的必然燃料，就會高估未來買盤。若把現金視為投資者恐懼的證據，就會低估這輪牛市的韌性。若把散戶交易爆量視為市場末日，就會忽視市場參與結構已經永久改變。若把散戶交易爆量視為新時代民主金融的勝利，也會忘記民主化不會降低虧損，只是讓虧損更容易下載。

市場現在的訊息其實很清楚，只是它不討好任何單一陣營。投資者願意為AI和半導體支付高價，但不願意再無條件相信長期債券。投資者願意用期權追逐短期回報，但也願意持有高收益現金。投資者不再把現金看成失敗，而是把它看成選擇權。這是後零利率時代的核心變化。

在零利率世界，現金是垃圾。在高利率世界，現金是競爭者。

在經歷過債券熊市與AI牛市之後，現金更像是一張心理保單。

這張保單不便宜，因為它可能讓人錯過部分上漲。但它也不再荒謬，因為它終於有收益。華爾街最不願承認的是，現金收益率的上升，降低了它推銷複雜產品的必要性。當普通投資者可以在短期國庫券上拿到接近4%，許多包裝精美、費用厚重、名字帶有「增強收益」的產品就顯得像高級廚房裏的微波食品。

這輪牛市因此有一種罕見的雙重性格。它既有泡沫的氣味，也有創傷後的紀律。它既有散戶投機，也有退休去風險。它既有半導體垂直上升的貪婪，也有家庭現金比例創高的謹慎。它不是純粹的狂熱，也不是純粹的防守。它更像一個剛經歷中年危機的人：一邊買跑車，一邊增加保險。

對投資者而言，最重要的不是選邊站，而是看清這種結構。現金增加不等於股市必跌，散戶活躍不等於泡沫必爆，半導體上漲不等於估值永遠合理，債券反彈不等於舊世界已經恢復。每一個簡單結論都太便宜，而市場從不長期獎勵便宜的思考。

現金之所以增加，是因為它重新變得有用。它能提供收益，能替代部分債券，能支持退休提款，能讓投資者在高波動市場中保留行動能力。這不是懦弱。這是資本在被利率、通膨、人口和記憶重新塑形後的自然反應。

至於那些一邊嘲笑現金、一邊追逐已經漲了十倍股票的人，他們或許應該少一點道德優越，多一點資產負債表常識。現金不會讓人一夜致富。但在一個人人都想證明自己比市場聰明的年代，願意承認自己需要現金，本身已經是一種少見的智慧。

牛市裏最刺耳的聲音不是看空者的警告，而是收銀機裏現金的聲音。它提醒我們：即使在最喧囂的投機時刻，市場裏仍有人記得，流動性不是羞恥，安全墊不是落伍，活下來也不是一種低級策略。

有時候，最聰明的錢不是衝得最快的錢，而是還沒被迫賣出的錢。

徐立言(本欄每逢周一刊出）

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