【跨市博弈】真正聰明的投資者才會提出的問題

資本，是這個世界上最不講人情的東西。它不哭、不笑、不會因為你「努力」就多給你一分利潤。但它會用資本回報率(Return on Capital），一個冷酷無情的數字，來告訴你：「你值得什麼。」

當人們還在為比特幣的價格跳動而心跳加速，或在創投會議上為虛無縹緲的TAM(Total Addressable Market)鼓掌叫好時，真正聰明的投資者早已回到最基本的問題：這個資產，能給我帶來多少真實、可持續、非幻覺性的資本回報？

一個5%的儲蓄賬戶，雖然無聊得像是投資界的白開水，卻完美地示範了什麼是純粹的回報：$100,000資本，一年後變成$105,000。回報率？5%。不靠炒作、不靠明天會更好的幻覺，只靠銀行的誠實利率。資本周轉率低，但營業利潤率100%。這是一場效率低下卻極度乾淨的生意——像一位從不講話卻從不失約的會計。

轉向房地產，故事變得稍微華麗一點。10%的資本周轉率搭配50%的營業利潤率，結果呢？還是5%。驚喜嗎？不太。畢竟房地產的魔力，不在於初始回報，而在於它與通脹之間那段剪不斷理還亂的關係。租金每年漲3%，你就能在原地踏步的同時享受名義上的「增長」。這不是創造價值，而是通脹的搬運工。房地產的回報像是一位靠時間與通脹撐場的老將，表面穩健，骨子裏其實靠的還是政府對貨幣的濫發。

股票呢？絕大多數企業其實就是一個混合體——一點儲蓄賬戶的資本需求，一點房地產的價格彈性。企業若無法以更少的資本創造同樣的利潤，就只能靠不斷投入資本來拉升業績。這種成長，說白了，就是用錢堆出來的。當財報上喜氣洋洋地宣告「創下歷史新高」，你最好翻到資本支出那一欄看看，是不是也創下了新高。

至於那些估值比實際資本高100倍的「夢幻新創」？請自備止痛藥與現金流預算表。假設那間公司真的能做到50%的資本回報率——這在現實中已是極端罕見的財務奇蹟——你作為投資者仍然只能獲得0.5%的年化回報。要達到接近可接受的回報率(例如8%)，你得等八年，而且這八年還不能有競爭對手、管理層失誤、市場飽和、利率上升、或任何一個現實中的不便因素。換句話說，你的IRR實際上是對幸運女神的長期訂閱。

這也正是資本市場最殘忍的地方：資本回報率是現實，估值是幻想。你可以為後者喝采，但最終只能靠前者吃飯。這就是為什麼真正的投資分析，必須把所有的資本支出、營業利潤、資本周轉率，通通拉出來做一場赤裸裸的檢視。你不是在買故事，而是在買一組數學公式的未來解。

企業高管若要提升回報率，只有兩條路：用更少的資本創造同樣的利潤，或進入更高利潤率的業務。如果他選擇不斷投資來換成長，那麼他不是創造價值，而是在買規模。這種成長，就像是吃杯麵時不斷加水，看起來變多了，實際上只是更稀。

所以，無論你是買股票、房子、或創業公司，請記住這句話：所有的道路，最終都必須導向資本回報率。否則你只是在繞圈子，最後還得自掏腰包為你的夢想買單。

在這個充滿噪音與泡沫的市場裏，能讓你清醒的，只有一件事：資本的回報，不會說謊。

徐立言（本欄每逢周一刊出）

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