價值工房丨季績AI業務表現驕人 阿里估值重塑條件高

5月中旬起又是大型科技股業績高峰期，焦點顯然落到阿里巴巴(09988)之上，在市場原本看淡的氛圍下，於5月13日收市後公布2025/26財年第四季業績，卻帶來重大驚喜，刺激當晚阿里美股大升逾8%，較績前港股收市價亦高出近8%，證明市場對阿里業績感滿意。因着戰略性投入奏效，集團整體收入同比增長11%(同口徑，不計已處置業務)。電商業務續見保持穩健增長，同口徑客戶管理收入同比增長8%；即時零售表現更見出眾，季度收入同比增長57%，筆單價環比改善；以及88VIP會員數量同比雙位數增長，超過6200萬。

AI相關産品收入佔比料突破五成

誠然市場最關注的，必然是阿里的AI+雲核心業務表現。AI持續成為重要增長引擎，帶動阿里巴巴從雲基礎設施、模型、芯片到應用層的全棧AI架構均加速突破。阿里雲外部收入增長加速至40%，AI相關收入佔比達30%，連續第十一個季度實現三位數增長。

其中，百煉MaaS平台呈現高速增長，在MaaS平台百煉上已推出多樣化的產品組合，2026年3月，百煉平台客戶數量同比增長8倍。

MaaS平台產生收入料今年底突破300億

集團預計包含百煉MaaS平台在內的模型與應用服務年化經常性收入(ARR)，在6月份季度將突破100億元(人民幣．下同)，今年底將突破300億元。如管理層表示，未來一年AI相關產品收入佔比將突破50%，意味着MaaS於雲業務中成為新的增長及變現引擎。

從盈利結構角度觀察，MaaS業務本身具備較為明顯的商業優勢。相較傳統雲服務，模型即服務在定價及成本結構上具備更高彈性，毛利水平亦相對較高，隨着規模擴大，對整體盈利能力的拉動作用逐步顯現。同時，各行各業正邁向以Agent為核心的複雜應用階段，帶動推理需求持續上升。隨着任務複雜度提高，模型推理所需的計算量明顯增加，令Token消耗呈現結構性增長。即使近期Token價格出現上調，市場需求與客戶接受度仍維持在高水平，反映企業對AI應用的投入具備較強剛性。管理層亦指出，目前算力供應仍然偏緊，相關資源處於高負載狀態，顯示需求尚未完全被滿足。

在此同時，推理效率亦持續改善。隨着模型架構與推理技術不斷優化，單卡Token產能持續提升，有助緩解成本壓力，並提升整體運營效率。在模型能力持續加強、定價水平仍處於上升通道的背景下，MaaS業務的快速增長，預期將對阿里雲整體毛利率產生正面影響，並進一步改善收入質量。

自研GPU具結構性優勢造就集團掌握算力供應自主權

除了AI之外，旗下的平頭哥成為市場關注阿里的新焦點。目前平頭哥自研GPU已實現規模化量產，60%以上算力對外商業化輸出，覆蓋互聯網、金融、自動駕駛等核心場景。此外，阿里作為中國唯一具備大規模自研AI芯片能力的AI雲服務商，平頭哥讓集團掌握算力供應自主權。自研能力帶動具競爭力的AI訓練與推理服務，強化客戶吸引力。在算力緊缺背景下，結構性優勢轉化為營收增長與毛利提升動能。現時超過10萬卡平頭哥真武PPU已部署於阿里雲公共雲平台，支持超過30家領先車企及自動駕駛公司研發智能駕駛，可見平頭哥自研GPU具結構性優勢，加上應用場景廣泛，未來對集團的經濟成果貢獻潛力，絕對不容忽視。

中外券商對阿里今次業績正面評價不絕，例如Benchmark Co.維持「買入」評級，並將阿里美股目標價從195美元上調至220美元；中金則維持「跑贏行業」評級，予以港股和美股目標價分別為172元和178美元，較股價現水平均高出逾兩成。就算按筆者的保守分析，未有計及「AI+雲」和「自研GPU」未來續見高速增長的利好因素，阿里港股的每股合理值也不少於160元，目前股價僅於140元水平，足見現時進場阿里的投資價值依然吸引，配合上述各利好因素，今年餘下日子估值重塑條件高，不得不察。

聶振邦(聶Sir)

筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。此外，筆者現時也並未持有上述股份。

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