跨市博弈丨從AI樂園到財報地獄:甲骨文的增長陷阱

當甲骨文(Oracle)高層滿懷信心地在財報電話會議上拋出「AI業務五年暴增14倍」的驚人預測，華爾街立刻按下「買入」按鈕，股價一飛衝天。這種戲碼其實屢見不鮮，科技巨頭為了證明自己還能跟得上時代，總愛祭出一連串天文數字。但這次只要稍微翻開財報細節，甲骨文的AI敍事背後，只是場精心包裝的幻覺，裏頭藏着客戶風險、財務地雷和利潤黑洞。

甲骨文宣稱其雲端基礎設施業務將從去年的102億美元飆升至2030年的1440億美元。支撐這個天文數字的，是一份4550億美元的RPO(已經簽咗約，但仲未入賬的未來收入)——同比激增359%。管理層興奮地報出一串AI巨頭客戶名單:OpenAI、xAI、Meta、輝達、AMD……聽起來確實星光熠熠。

然而，真相總是藏在細節裏。根據《華爾街日報》的後續報道:這次RPO暴增的3170億美元中，有3000億來自與OpenAI一筆3000億美元的五年大單。換言之，甲骨文把95%的籌碼押在了一家年收入僅130億美元、卻要每年平均支付600億美元的公司身上。而且這家AI新貴更計劃從今年到2029年間燒掉1150億美元現金——比先前預估多出800億美元。2027年燒350億美元，2028年更達450億美元，這種燒錢速度，即便是硅谷的風投家們可能也會倒抽一口涼氣。OpenAI能否持續獲得融資，完全取決於投資者對AI泡沫的信心能維持多久。這種財務結構，讓人不禁想問:甲骨文這份「訂單」究竟是不是滿紙空頭支票？

倘若這場豪賭有着堅實的財務後盾，或許還值得一看。然而，甲骨文的資產負債表卻早已警鐘大作。截至2025年8月底，公司手握110億美元現金，卻背負着高達913億美元的總債務，淨負債803億美元，若納入租賃負債更是突破940億美元。即使用2025年208億美元的經營現金流計算，淨負債與現金流的比值(3.7倍)和與淨利的比值(6.5倍)都已令人神經緊繃。如此沉重的槓桿，讓任何大規模的再融資都顯得步履維艱。

甲骨文管理層在電話裏還沾沾自喜，說雲基礎設施是「資產相當輕」的模式，因為他們不擁有房地產，只搞設備和網路優化。然而，為了支撐2026財年預計的180億美元雲端基礎設施收入，甲骨文計劃投入350億美元的資本支出，比今年的212億美元多65%。資本支出與雲基礎設施收入之比接近2倍，這與「輕資產」的描述根本是南轅北轍。公司2025財年的已呈現負自由現金流，除非收入來源轉眼飆漲七成，否則要麼加槓桿，要麼增發股權。債務再疊上去會壓垮信用評級，股票融資則意味着股東被稀釋。

然而，這恰恰是甲骨文AI故事中最薄弱的一環。雲端基礎設施業務雖然增長迅猛，卻是一門利潤微薄的生意。過去三個財年，包含該業務的「雲端服務與授權支持」部門，其營運費用增速(21%至49%)遠高於收入增速(12%至17%)。這清晰地表明，AI相關收入的每一次跳動，都伴隨着利潤率的侵蝕。當市場給予甲骨文高達76倍的市盈率時，它所定價的是利潤的爆炸性增長，而非僅僅是規模擴張的虛胖。

甲骨文主席埃里森(Larry Ellison)那種永不言敗的精神固然可敬，可是這場AI遊戲不同於往日的軟體戰場，這是一場燒錢的長跑。OpenAI的不確定性，甲骨文自身的債務高牆，還有雲業務天生較低的盈利能力，三股力量合在一起，讓這段增長敍事聽起來更像是一齣豪賭。

總之，在這個AI淘金熱的年代，賣鏟子的確是門好生意——但前提是買鏟子的人真的能付得起錢。

徐立言（本欄每逢周一刊出）

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