EJFQ信析丨北水取態重估值 恒指偏貴流入減速

港股周五低開181點，最多挫275點，於20天線位置找到支撐便回勇，但兩萬六關得而復失，埋單微升62點，報25978點，在連漲3個星期後按周回吐0.7%，維持橫行格局。

恒指2020年至2023年經歷連續4年跌市重創，2024年否極泰來，由14794點「長熊」谷底回升，2025年10月初攀抵27381點，合共勁飆12587點或85.1%，估值水漲船高，限制向上空間。

踏入2026年，儘管恒指1月29日衝上28056點的2021年中以來高位，惟動能明顯轉弱，無法企於兩萬八關上收市便掉頭下挫，到3月份受中戰事拖累，獲利沽壓增加，最多下滑逾3850點，低見24203點，即使4月隨外圍反彈卻在26500點止步，始終未收復「戰後」失地，年初迄今僅進賬348點或1.36%。

近年港股強弱，當然是多項因素交織的結果，不過，內地南向資金(「北水」)影響力肯定舉足輕重。2024年北水淨流入按年激增1.5倍，達到破紀錄的8633億元，幫助港市擺脫此前「四年浩劫」頹勢；去年再接再厲，在高基數下續刷歷史新高1.45萬億元，使恒指升抵階段性峰值。反觀2026年，北水態度轉趨審慎，至今僅淨流入約2643億元，只及2025年同期大概四成，導致大市呈膠着。

逐漸奪得港股話語權的北水，估值是其考慮入市關鍵之一。假如把每年北水淨流入與經周期調整市盈率(CAPE；以5年移動平均計)對照，可發現當恒指估值處於偏高區間時，隨後數年北水流入的步伐往往放緩；相反，CAPE較低則更容易吸引北水青睞，資金流入規模轉為進取，某程度顯示內地投資者具「估值紀律」。

港股經歷早兩年分別上揚17.76%及27.77%、累計進賬萬餘點後，CAPE最新已攀上14.5倍左右。附【圖】所見，自2009年金融海嘯以來，恒指13倍CAPE可說是一年後變幅的「好淡分界」，如果估值低過13倍固然升多跌少，拉勻有不差漲幅；至於目前CAPE大致貼近歷史中位數的14.5倍，既屬偏高水平，且為統計上「展望最差」，甚至預示比起估值較高時表現更弱：根據約15年回溯測試，恒指CAPE若介乎14倍到14.5倍，一年後平均下挫12.7%，跌市機率達100%！

總體來說，北水流向與港股之間存在高度聯動，而進出節奏又跟估值息息相關，於恒指CAPE已接近15倍時，北水或不會如前兩年般積極，大市短期內恐難脫區間波動局面，最少直到北水熱情復熾，才較有可能性出現突破上升行情。